Inflációs célkövetés

Inflációs célkövető politikát folytat a Magyar Nemzeti Bank (MNB) 2001 óta. Ennek keretében az infláció folyamatos mérséklésére törekszik, és idővel, ha a rátát sikerül 1-2 százalékra szorítania, e viszonylag stabil árszint megőrzése lehet a kitűzött cél. Ez egybevág az euróövezetben követett monetáris politikával, ahol az árstabilitás biztosítása a hivatalos célkitűzés. Ezen azt értik, hogy az áremelkedés évi ütemének 2 százalék alatt, de ennek közelében kell lennie.

Vitathatatlan, hogy az MNB deklarált és követett monetáris politikája népszerű a lakosság körében. Nem állítható azonban, hogy az inflációs célkövetés minden körülmények közt helyeselhető, s hogy ezt a magyar gazdaságban is mindig érvényesíteni kell.

 "A jegybanknak keményen kell bírálnia a kormány­zatot a túlzott és tartós deficitért. Be kell mutatnia, hogy ez, valamint a nominális béreknek a GDP ütemét lényegesen meghaladó növekedése az infláció legfontosabb oka.

KÖVETELMÉNYEK. Ahhoz, hogy a módszer káros gazdasági következmények nélkül alkalmazható legyen, bizonyos előfeltételek szükségesek. Ezek közül kettőnek kiemelkedő a jelentősége: egyfelől az államháztartásnak egyensúly közeli állapotban kell lennie, másfelől nominális jövedelmek (elsősorban a bérek) növekedésének nem szabad lényegesen meghaladnia a GDP-bővülés ütemét. E feltételek az eurózónában adottak. Ott ugyanis eleve követelmény, hogy az államháztartás hiánya semmiképpen ne legyen nagyobb a GDP 3 százalékánál, emellett a nominális bérek évi növekedési üteme nem haladja meg a 3 százalékot az övezet egészében. És, mivel az átlagos GDP-tempó az utóbbi években 1-2 százalékra tehető, baj nélkül biztosítható a viszonylagosan stabil árszint. A statisztikák szerint a Gazdasági és Pénzügyi Unióban (EMU) évi átlagban 2,1 százalékra rúg az inflációs ráta.

A jegybankok képesek az áremelkedést mérsékelni akár a pénzkínálat közvetlen szabályozásán, akár kamatpolitikájukon keresztül. Mindkét esetben bekövetkezik elsősorban a rövid, és áttételeken keresztül a hosszabb lejáratú piaci kamatlábak emelkedése. Az olyan országban azonban, ahol az államháztartás erőteljesen deficites, és a nominális jövedelemkiáramlás lényegesen gyorsabb a GDP növekedésénél (hazánk is e körbe tartozik), jelentős jegybanki kamatlábemelésre van szükség az infláció megfékezése érdekében. Ez természetesen a piaci kamatlábak erőteljes emelkedését váltja ki, és nemzetközi összehasonlításban akár kiugróan magas nominális kamatlábakban jelentkezik. És ebből származnak a bajok.

A legnagyobb gond az, hogy a belső felhasználás reálértékben gyorsabban kezd nőni a GDP-nél. Ez hamarosan a külső eladósodás növekedését okozza - mégpedig annál nagyobb mértékben, minél sikeresebb az inflációs célkövető monetáris politika. Ha ugyanis az infláció nem párologtatja el az államháztartás deficitje (és a túl gyorsan növekvő nominális jövedelmek) miatt jelentkező keresleti többletet, a nagyobb belső felhasználás forrása főleg a külső hitelfelvétel lehet. (Ez persze nem azt jelenti, hogy főként az inflációs célkövetéssel lehet magyarázni az adósságnövekedés egészét).

A belső felhasználásnak így bekövetkező, a GDP-nél gyorsabb növekedését részben az magyarázza, hogy a magas kamatlábak a nemzeti valuta reálfelértékelődéséhez vezetnek. Ebben döntő szerepe van a nominális kamatlábak országok közti eltéréseit kihasználni akaró, ebből hasznot húzó nemzetközi spekulációs pénztőkének. A reálfelértékelődő árfolyam ösztönzi az importot, korlátozza az exportot, e kettő együtt mérsékli a belső áremelkedést. Ott tehát, ahol a nominális jövedelmek növekedése túlzott, az államháztartás nagymértékben deficites, miközben az inflációs célkövető politika sikeres az infláció

leszorításában, bekövetkezik a hazai pénz reálfelértékelődése. Ezzel együtt azonban a GDP-nél gyorsabban nő a belső fogyasztás, és vele együtt növekszik a külső eladósodás .

Az inflációs célkövető politikának - ha azt a fiskális és jövedelmi politika nem alapozza meg - egyéb hátrányos következményei is vannak. A hazai valuta reálfelértékelődése miatt a komparatív előnyök sokkal nehezebben felismerhetőkké válnak, mert a külkereskedelmi forgalomba kerülő áruk nagyobb hányada tűnik nem gazdaságosan termelhetőnek. Ez rontja a források hatékony allokációját és a beruházási hajlandóságot. Továbbá: mivel a nemzetközi pénztőkét éppen az elérhető lényegesen nagyobb kamatjövedelem ösztönzi a forintban denominált - főként állami - értékpapírok vásárlására, lényegesen nagyobb az államháztartás kamatterhe, és általában a külföldre tartó jövedelemkiáramlás, így rosszabbul alakul a folyó fizetési mérleg. Azt szoktuk mondani: a monetáris, az államháztartási és jövedelempolitika csak együttesen léphet fel az infláció ellen. A fentiek alapján már így tehetjük fel a kérdést: helyes döntés-e inflációs célkövető monetáris politikát bevezetni akkor, ha ennek feltételei az államháztartási és jövedelempolitika részéről hiányoznak?

A hazai gazdaságban az inflációt valóban sikerült leszorítani: a ráta a 2001. évi 9,1 százalékos ütemről 2005-re 3,5 százalékra esett. (Az inflációs cél 2005-re 4 százalék plusz-mínusz 1 százalék volt.) De közben a nominálbérek - 2004 kivételével - végig legalább kétszer olyan gyorsan emelkedtek, mint a GDP. Az államháztartás deficitje pedig magas volt, sőt növekvő irányzatot mutatott. Ezért a jegybank végig magasan tartotta az alapkamatlábat, és a nominális piaci kamatlábak is sokkal magasabbak voltak az EU-15-öknél kialakult szinthez képest, sőt az unióhoz újonnan csatlakozó 10 ország többségéhez viszonyítva is. (A magyar alapkamat legalább kétszeresen, esetenként három-négyszeresen volt nagyobb, mint az euróövezetben.) Mindeközben, a forint nominális árfolyama - a kereskedelmi partnerek pénzével szemben - emelkedett.

A forint reálárfolyama 15-16 százalékkal nőtt 2001 óta, és ha a nominális árfolyam nem csökken lényegesen, biztos, hogy a reálárfolyam 2007-re még magasabb lesz. Noha a fundamentumok kivétel nélkül rosszul alakulnak - növekvő irányzatú az államháztartás hiánya, nagyarányú a fizetési mérleg deficitje, 2001 után nő a külső eladósodás aránya is, a fizetési mérlegen belül pedig a külföldi viszonylatú kamatfizetések, valamint a repatriált profitok egyenlege mindinkább meghaladja az évi nettó direkt tőkeimport nagyságát - a forint reálfelértékelődése mégis erőteljes. Mindez nem érthető meg az inflációs célkövető monetáris politika nélkül, amely az inflációs ráta leszorítása végett nemzetközileg igen magas kamatlábszint kialakítására törekedett.

A KISEBBIK ROSSZ. A kérdés az, mi a kevésbé rossz: a jelentősen lassuló infláció erőteljesen növekvő belső és külső eladósodással, romló versenyképességgel, gyenge beruházási hajlandósággal, avagy a kedvezőbb belső és külső egyensúly jobb versenyképességgel, kisebb külső nettó kamatfizetéssel és jövedelemkiáramlással, de gyorsabb inflációval? Meggyőződésem, hogy az utóbbi a kevésbé rossz változat. Ma szembesülünk azzal, hogy milyen megpróbáltatásokkal jár a súlyosan leromlott egyensúlyi állapot helyreállítása. És ma válik mind világosabbá, hogy nagyon is vitatható a tartósan nagy, sőt növekvő államháztartási deficittel és a nominálbérek tartósan is túl gyors növekedésével együtt az infláció leszorítására törekedni. Bebizonyosodott: ennek annál nagyobb az ára, minél jobban sikerül az infláció elfojtása.

Ilyenkor a jegybank átmeneti feladata inkább az lehet, hogy megakadályozza az áremelkedés folyamatos gyorsulását. Erre az infláció mindig hajlamos. Emellett a külső egyensúly fenntartására kell törekednie, ami a belső és külső inflációhoz igazodó, a piac által alakított, a jegybank által alapjában nem vezérelt csökkenő nominális árfolyamot - vagyis nem felértékelődő reálárfolyamot - feltételez, amíg a külföldinél gyorsabb infláció tart. A kamatlábak inkább kövessék, mint fékezzék az inflációt. Ezért elmaradna, vagy minimálisra esne a spekulatív pénztőke beáramlása. Kedvezőbb lehetne a fizetésimérleg-pozíció, gyorsabban javulhatna a külkereskedelmi mérleg, kisebb lenne a külföldre áramló jövedelmek nagysága és aránya. Ezzel együtt kockázatosabbá válna a kormányzat számára a deficites költekezés, hiszen ennek hamar jelentkezne az inflációs hatása. A jegybanknak keményen

kell bírálnia a kormányzatot a túlzott és tartós deficitért. Be kell mutatnia, hogy ez, valamint a nominális béreknek a GDP ütemét lényegesen meghaladó növekedése az infláció legfontosabb oka. Azt is, hogy lényegében e két alapvető inflációs tényező felszámolásától függően lehet biztosítani az árstabilitást az ország eladósodásának további növekedése, és nagy összegű jövedelemvesztés nélkül. Az árstabilitási követelmény teljesítésének valóban az egyensúlyba kerülő államháztartáson és a szigorú jövedelempolitikán kell alapulnia.